Mio nonno era un appassionato di corse di cavalli. Se gli facevi il nome di un cavallo, era in grado di dirti chi fossero il padre e la madre, e scommetteva sempre e solo sul cavallo vincente. Per lui non esistevano vie di mezzo. Da ragazzo non capivo come mai non vincesse sempre lo stesso cavallo: se era stato il più veloce una volta, avrebbe dovuto esserlo quasi sempre. Fu allora che mi spiegò il sistema dell’handicap: ogni volta che vinceva, il cavallo avrebbe dovuto portare un peso maggiore nella corsa successiva. Era questo che rendeva l’ippica affascinante, incerta, imprevedibile, nonché la passione della sua vita.
Vincitori seriali – nonostante l'handicap valutativo
Nel mercato azionario il sistema dell’handicap è fornito dalle valutazioni. Tuttavia, sembra che dopo la crisi finanziaria globale l’handicap delle valutazioni non abbia pareggiato le possibilità di vittoria. Anno dopo anno, i vincitori sono rimasti gli stessi, nonostante le valutazioni di partenza fossero sempre più alte. I vincitori ricorrenti sono stati il mercato azionario statunitense e al suo interno il settore tecnologico, e in particolare i titoli passati alle cronache come le mega cap della tecnologia, i Magnifici sette o, più recentemente – dopo che Broadcom è diventato l’ottavo titolo a superare i 1.000 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato – BATMMAAN (Broadcom, Apple, Tesla, Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon e Nvidia). Sorprendentemente, questi otto titoli rappresentano oggi più del 23% della capitalizzazione di mercato dell’MSCI ACWI.
Per contestualizzare, il mercato giapponese nel suo complesso rappresenta il 4,7% dell’MSCI ACWI e quello del Regno Unito appena il 3,0%. Per anni abbiamo sentito dire dai responsabili dell’asset allocation che il mercato azionario britannico è sottovalutato, eppure ha puntualmente sottoperformato. La zavorra montata sul cavallo di questo mercato non era abbastanza leggera da renderlo competitivo. Anzi, a volte è parso che persino togliendogli il peso del fantino non sarebbe comunque riuscito a tenere il passo con il mercato statunitense.
L'azionario britannico sottoperforma il resto del mondo, dominato dagli Stati Uniti
Fonte: Bloomberg, FTSE All-Share vs. MSCI World (serie basata sui rendimenti dividendi esclusi)
"Come mai sono emersi dei vincitori regolari?
La risposta sta nella forza dei loro fondamentali".
I fondamentali danno impulso ai vincitori
Che cos’è dunque che non ha funzionato nel sistema di handicap del mercato azionario? Perché le valutazioni non sono riuscite a bilanciare la gara e perché sono emersi dei vincitori regolari? La risposta sta nella forza dei fondamentali dei titoli tecnologici statunitensi nominati poc’anzi. Dalla quotazione in borsa nel 2004 (noi l’abbiamo acquistata nel 2005 e da allora l’abbiamo costantemente mantenuta) Alphabet ha accresciuto ricavi e utili in misura superiore al 25% annuo – per vent’anni! Si tratta di un record pressoché senza pari in termini di portata, e sicuramente di durata. Nello stesso periodo di vent’anni, Amazon ha accresciuto i ricavi del 25% l’anno; Meta è arrivata sul mercato solo nel 2012, ma da allora ha registrato una crescita dei ricavi del 35% annuo. Apple è cresciuta fino a diventare leader nel mercato della telefonia mobile in termini di redditività, e dalla fine del 2012 ha riacquistato il 42% delle sue azioni in circolazione. Nvidia ha registrato i risultati più strabilianti: i ricavi pari a 27 miliardi di dollari dell’esercizio fiscale 2023 (che termina a gennaio) diventeranno quasi 130 miliardi di dollari appena due anni dopo. Negli ultimi vent’anni, il FTSE All-Share britannico ha registrato una crescita degli utili del 3,4% annuo, e tale tasso è rallentato dopo la crisi finanziaria globale. Ecco perché il sistema di handicap ha smesso di funzionare. In una gara del genere, nemmeno il team del bookmaker irlandese Paddy Power sarebbe riuscito a stabilire correttamente le probabilità di vincita alla linea di partenza. Era un compito impossibile e senza precedenti.
Questa è storia. Non ci dice nulla del futuro, ma aiuta a stabilire le probabilità alla partenza, ovvero le valutazioni dei cavalli e dei fantini. Il multiplo rapporto prezzo/utili (PE) prospettico dell’S&P 500 è pari a 22 volte, contro una media di 13 volte per il resto del mondo. Il PE medio del gruppo BATMMAAN è pari a 29 volte. Escludo Tesla da questa analisi perché personalmente non la considero un’azienda magnifica, e dopo le elezioni americane sembra che abbia sviluppato tutti i tratti di un “meme stock” (più chiacchiere che sostanza).
Riusciranno gli altri a colmare il divario?
Oggi sembra che praticamente tutti abbiano uno smartphone, e il passaggio della pubblicità al mondo digitale è già in buona parte avvenuto. In futuro, i tassi di crescita di queste aziende saranno più moderati rispetto a quelli degli ultimi vent’anni, ma le possibilità di generazione di liquidità e di allocazione del capitale restano solide. Rimangono imprese poderose e di qualità. Quest’anno Apple dovrebbe generare free cash flow per oltre 100 miliardi di dollari. Tuttavia, il cloud computing è un oligopolio in forte crescita e l’IA è ancora in una fase primordiale. Come gruppo, è improbabile che BATMMAAN raggiunga i ritmi o la durata della crescita che i suoi singoli componenti hanno registrato in passato, ma le imprese che ne fanno parte sono comunque destinate ad essere estremamente competitive. Complessivamente investono oltre 200 miliardi di dollari nella spesa in conto capitale e quasi 260 miliardi di dollari in ricerca e sviluppo. Se ciò genererà vantaggi competitivi e opzionalità dei prodotti simili a quelli ottenuti in passato, la crescita sarà robusta. Se guardo alle stime di consenso di Bloomberg, nel 2030 il PE del gruppo (Tesla esclusa) scende a 15 volte contro le 13 volte circa dell’S&P 500 – il che corrisponde a un raddoppio degli utili del gruppo. Il resto del mondo sarà in grado di accrescere gli utili nei prossimi sei anni? Il cavallo britannico si riprenderà?
La mia sensazione è che la gara sarà più combattuta. Di certo sarà più interessante, ma credo che, quantomeno qualche volta, BATMMAAN possa battere ancora una volta i pronostici. Sarà un cavallo sicuramente competitivo e difficile da superare per il resto del mercato.
Fonte di tutti i dati: Bloomberg, 19 settembre 2024
