De kwestie:
Pensioenfondsen zoeken naar manieren om het dekkingsgraadrisico te verminderen gedurende de transitiefase naar WTP. De focus ligt daarbij op het afdekken van het rente- en aandelenrisico. Een eerste stap die door veel fondsen al is gezet is het verhogen van de rente-afdekking. Een tweede stap, die door enkele al geïmplementeerd is en door anderen wordt bestudeerd, is het gebruik van aandelen putopties. In recente weken wordt ook de vraag gesteld of het valuta-afdekkingsbeleid aangepast dient te worden tijdens de transitie fase, mede getriggerd door de recente depreciatie van de Amerikaanse dollar.
Opinie Columbia Threadneedle Investments
Allereerst zien wij een (verdere) depreciatie van de dollar als een realistisch risico. Hoewel in eerste instantie het invoeren van importtarieven door de VS juist tot een appreciatie van de dollar zou moeten leiden volgens de theorieboeken, kunnen andere effecten uiteindelijk voor een zwakkere dollar zorgen. Zo nemen andere landen tegenmaatregelen door ook importtarieven in te voeren voor producten uit de VS. Daarnaast worden de groeiverwachtingen voor de VS momenteel neerwaarts aangepast als gevolg van het beleid van Trump, wat tot een zwakkere dolar zou moeten leiden.
Vorig jaar hebben wij een Marktvisie gepubliceerd over valuta-afdekking in het nieuwe pensioenstelsel. Ons advies was en is om het dollarrisico gekoppeld aan nominale beleggingscategorieën 100% af te dekken. Dat geldt zowel voor fondsen die al zijn overgegaan naar WTP als voor fondsen die zich nog in de transitiefase bevinden.
Voor reële beleggingscategorieën is de advies-range voor de afdekking 0% tot 50%. Reële assets zijn in staat om zich aan te passen aan inflatie- en valutaschokken. Dat wordt ook geïllustreerd door Tesla dat zowel een notering kent op de Amerikaanse aandelenbeurs in USD, als op de Duitse aandelenbeurs in EUR. Het verschil in de USD en de EUR aandelenkoers van Tesla is simpelweg een reflectie van de USD/EUR-koers. Omgerekend naar euro’s kent het Amerikaanse aandeel hetzelfde koersverloop als het euro aandeel.
Tesla aandelenkoers
Bron:Columbia Threadneedle, Bloomberg, 25 maart 2025
De noodzaak voor het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds om het valuta-afdekkingsbeleid aan te passen gedurende de transitiefase is niet groot volgens ons. Om de volgende twee redenen:
- Op balansniveau en totaal portefeuilleniveau zijn rente- en aandelenrisico de voornaamste risico’s. De bijdrage van valutarisico aan het totale risicoprofiel is beperkt.
Wij zijn uitgegaan van een gemiddeld Nederlands pensioenfonds met een renteafdekking van 65%, een aandelengewicht van 33% (ontwikkeld plus opkomend), en een valuta-afdekkingsbeleid waarbij de USD, GBP en JPY voor 100% worden afgedekt m.b.t. nominale categorieën en voor 75% voor reële categorieën. De balans tracking error (versus verplichtingen) bedraagt 6,7% en de volatiliteit van de totale beleggingsportefeuille 7,6%. Van de totale volatiliteit van de beleggingsportefeuille van 7,6% valt 0,6%-punt toe te wijzen aan FX. Indien de valuta-afdekking van reële activa wordt verhoogd van 75% naar 100% dan heeft dit nagenoeg geen invloed op de balans tracking error. De volatiliteit neemt zelfs toe doordat diversificatie verloren gaat tussen valuta- en aandelenrisico (op basis van correlaties in de afgelopen vijf jaar). Wordt daarentegen de renteafdekking verhoogd met 10%-punt of de aandelenportefeuille afgebouwd met 10%punt (ten gunste van staatsobligaties), dan daalt de balanstracking error wel degelijk met respectievelijk -0,6%punt en -0,3%-punt.
Contributie Volatiliteit beleggingsportefeuille
Bron: Columbia Threadneedle, Bloomberg, 25 maart 2025
- Vanuit een marktperspectief leidt met name het afdekken van de valuta-exposure van nominale beleggingscategorieën tot een lager risicoprofiel. Het afdekken van reële categorieën zoals aandelen heeft weinig invloed op balans tracking errors of op de volatiliteit van de totale beleggingsportefeuille.
Aangezien de meeste pensioenfondsen het valutarisico gekoppeld aan nominale assets doorgaans al (nagenoeg) volledig afdekken, is er ook weinig ruimte meer om via deze risicobron het neerwaarts dekkingsgraadrisico verder te mitigeren.
